Europa verso l’ennesima crisi?

L’eurozona si avvia verso una crisi del debito sovrano. L’elenco dei paesi fiscalmente fragili comprende l’Italia (che ha concluso il primo trimestre di quest’anno con un debito pubblico lordo al 152,6% del PIL), la Grecia (189,3% del PIL, ma durata media più lunga), il Portogallo (127%), la Spagna (117,7 %), Francia (114,4%), Belgio (107,9%) e Cipro (104,9%). La crisi potrebbe diventare esistenziale, se un debito sovrano insostenibile dovesse innescare un’uscita dall’eurozona – diciamo, da parte dell’Italia – portando così a compimento il cosiddetto rischio di ridenominazione.

Il debito sovrano può diventare insostenibile a causa di scarse prospettive di crescita, tassi di interesse privi di rischio più elevati, premi per il rischio sovrano più elevati e mancanza di capacità di bilancio. Senza Mario Draghi al comando, l’Italia probabilmente non può fare “tutto il necessario” per rimanere nell’eurozona. Il rischio di una crisi del debito pubblico è ulteriormente accresciuto dalla probabile risposta politica all’imminente crisi energetica europea: una combinazione di trasferimenti, tagli alle tasse e controlli sui prezzi dell’energia, che amplieranno i disavanzi pubblici.

Un modo per evitare una crisi del debito sovrano nella zona euro è quello di socializzare i deficit fiscalmente deboli degli Stati membri rendendo NextGenerationEU, il programma di finanziamento di emergenza creato per aiutare a far fronte agli effetti della pandemia di COVID-19, permanente. Aumentare annualmente le risorse fiscali centrali dell’UE di circa il 3% del PIL – 450 miliardi di euro (445 miliardi di dollari) nel 2022 – potrebbe fare il lavoro. Ma è politicamente improbabile.

In alternativa, la Banca Centrale Europea potrebbe continuare ad acquistare il debito degli Stati membri fiscalmente fragili e astenersi dall’innalzare il tasso di riferimento al livello necessario per raggiungere il suo obiettivo di inflazione. Gli acquisti di debiti sovrani dell’Eurozona nel 2020 e nel 2021 sono stati il ​​120% delle emissioni nette di debiti sovrani.

Ma l’uso di strutture come Outright Monetary Transactions e Transactions Protection Initiative per scopi di salvataggio fiscale, piuttosto che per prevenire la frammentazione del mercato e salvaguardare “l’unicità del meccanismo di trasmissione monetaria”, non sarebbe politicamente accettabile in Germania o in altri (auto) stati membri giusti. Sarebbe impugnato dinanzi alle corti costituzionali nazionali e alla Corte di giustizia dell’UE.

Le cose sembrano tristi. Secondo alcuni esperti, l’eurozona è assolutamente diretta verso un’altra crisi, anche se potrebbe non essere imminente. Se il progetto euro vive o muore si decideva sempre a Roma, ed è probabile che le imminenti elezioni italiane – che probabilmente produrranno un governo di coalizione di centrodestra guidato dai Fratelli d’Italia (FdI) – emergeranno. Poiché la FdI ha le sue radici nel partito fascista di Mussolini, la sua leadership potrebbe indurre gli investitori a protestare.

Eppure il nuovo governo italiano avrà poco margine di manovra. Qualsiasi spazio fiscale dovrà essere utilizzato per ridurre i costi energetici e alleviare la crisi del costo della vita. La Banca Centrale Europea è stata l’unico vero acquirente del debito italiano dopo la pandemia e gli investitori stranieri hanno utilizzato il suo sostegno per ridurre la loro esposizione all’Italia. Ma la BCE non finanzierà politiche come una flat tax o un’età pensionabile più giovane in Italia. E l’uso dello strumento di protezione della trasmissione della BCE per ridurre gli spread italiani richiederebbe al governo italiano di aderire alle regole fiscali dell’UE. Se il nuovo governo cerca di violare queste regole, la perdita di accesso al mercato lo costringerebbe a rimettersi in riga. L’alternativa sarebbe prepararsi a lasciare l’euro, cosa che un governo di centrodestra non vorrebbe fare.

Fondamentali sono le debolezze dell’Eurozona. L’Unione Europea è cambiata in modo significativo dal 2010, con la creazione del Meccanismo Europeo di Stabilità e l’introduzione di NextGenerationEU, che ha stabilito un meccanismo di risoluzione unico e ha comportato l’emissione di debito congiunto. Ma l’Europa manca ancora di unione fiscale, bancaria e politica. E la resistenza al perseguimento di questi obiettivi persiste, come dimostrato dall’opposizione dei paesi dell’Europa settentrionale all’utilizzo di NextGenerationEU come modello per uno schema per finanziare la transizione verde e una maggiore spesa per la difesa. Senza questi altri tipi di unione, ci sarà sempre un’altra crisi dell’eurozona.

Qualcuno ritiene che sia altamente improbabile che si ripeta la crisi dell’euro del 2011-12, perché i fondamentali sono completamente diversi. Un decennio fa, i paesi meridionali dell’eurozona avevano ampi disavanzi di parte corrente, il che significa che avevano bisogno di grandi afflussi di capitali; quando questi flussi si sono fermati, le loro economie sono crollate e le vulnerabilità dei loro sistemi bancari sono state scoperte. Oggi l’Italia registra notevoli avanzi di parte corrente, la sua posizione netta sull’estero è appena diventata positiva e le sue banche sono molto più forti.

Ora passiamo alla rima: durante una recessione, i premi di rischio di solito aumentano per tutti tranne i migliori mutuatari (quelli con rating AAA), un gruppo che non include il governo italiano. Con un rapporto debito/PIL superiore al 150%, l’Italia ha un rating sovrano BBB. Nell’ultimo anno, il tasso di interesse sui titoli di Stato italiani a lungo termine è aumentato all’incirca quanto quello dei mutuatari BBB del settore privato. Spagna e Portogallo hanno un debito più basso e quindi godono di premi di rischio molto più bassi (circa la metà di quello dell’Italia).

Ma questi moderati premi di rischio sul debito a lungo termine non segnalano una crisi. Il campanello d’allarme un decennio fa è suonato quando gli investitori hanno chiesto un sostanziale premio di rischio per il debito a breve termine. Non vi è alcun segno che ciò accada al momento.

Detto questo, non c’era bisogno del nuovo TPI, che la BCE ha presentato a fine luglio. (Alcuni hanno suggerito che TPI in realtà sta per “Per proteggere l’Italia”, perché nessun altro paese lo ha chiesto.) Ad ogni modo, con o senza TPI, c’è poco rischio di un’altra crisi dell’eurozona.