Dopo un anno durante il quale l’incertezza sui mercati azionari è diventata la nuova normalità, molte parti interessate si chiedono se le perturbazioni siano alle nostre spalle. Uno sguardo agli indicatori chiave potrebbe portare a dire di sì. L’indice S&P Loan Index è tornato ai livelli pre-pandemia, il tasso di insolvenza è significativamente al di sotto del picco del 10% registrato durante la grande crisi finanziaria e nel 2020 sono stati realizzati circa $ 840 miliardi di valore di M&A contro $ 802 miliardi nel 2019 e $ 290 milioni solo nel primo trimestre del 2021. Ma sotto la superficie, diversi fattori legati al COVID-19 e altri cambiamenti del mercato hanno ancora il potenziale per portare a impatti di secondo ordine o a lungo termine.
Compagnie di zombi
I governi dell’Unione Europea e del Regno Unito hanno iniettato una quantità senza precedenti di stimoli nell’economia europea, e ci sono ancora molti crediti sostenuti dagli stimoli governativi e dalle iniezioni di liquidità sia da finanziatori che da sponsor. Resta da vedere se quelle società possono recuperare. Rimane il rischio che un’ampia coorte di “società zombie” non si riprenda mai e che la liquidità possa essere andata sprecata.
Sebbene attualmente le aziende sanitarie rimangano concentrate sull’avere i soldi per superare la pandemia, la sostenibilità del bilancio tornerà probabilmente in primo piano, insieme alla previsione che le aziende che non hanno ancora riaperto non lo faranno.
Ma le aziende che hanno subito un impatto negativo e possono tornare con successo sul mercato possono presentare un’opportunità, con valutazioni basse, per impiegare capitale e creare valore attraverso l’acquisto a sconto.
Contanti COVID
Il fenomeno delle imprese che hanno beneficiato del sostegno agli sforzi per combattere il COVID-19 è diverso da tutto ciò che il mercato aziendale ha visto prima. Non ci sono stati fenomeni simili durante la crisi finanziaria globale, quando è scoppiata la bolla delle dot-com, o dopo il malessere del debito dei primi anni ’90. Nell’era COVID-19, tuttavia, è probabile che le aziende di sottosettori come diagnostica, terapia e logistica a temperatura controllata si trovino su pile di denaro. Sfortunatamente, quel denaro è dissimile dai ricavi realizzati con la gestione di un’attività in normali ambienti operativi. “COVID cash” non ha valore di EBITDA o private equity. Nell’attuale contesto di tassi di interesse zero, il debito è conveniente se è necessario consegnarlo o estendere quel denaro. E il denaro ha un rendimento zero. Di conseguenza, le analisi della diluizione dell’accrescimento sono completamente diverse da quelle in qualsiasi momento della storia.
D’altra parte, è probabile che le aziende di sottosettori come dispositivi medici, ortopedia, stent e periferiche abbiano avuto un’esperienza terribile durante il COVID-19 perché gli interventi chirurgici discrezionali sono stati spinti nel futuro.
La sfida oggi è normalizzare le performance aziendali. Ciò richiede che la direzione aziendale sia credibile e trasparente riguardo al fatto che l’azienda abbia avuto un buon anno e che lo stato sia temporaneo o se l’azienda sia in una posizione tale che l’aumento o la diminuzione delle entrate continuerà. Alla ricerca del quadro più realistico, gli investitori ora stanno prevalentemente valutando la fine dell’anno 2021 e allontanandosi da partner e venditori che continuano a far avanzare scenari di entrate non sostenibili da COVID-19.
Divari di liquidità
Uno dei maggiori cambiamenti strutturali del mercato riguarda le fonti di liquidità per i mutuatari. Per la maggior parte, i fondi di prestito diretto hanno adottato un approccio molto pragmatico. Ma le banche non sono state in grado di fare lo stesso e alla fine si sono completamente ritirate dal mercato. Ad esempio, le banche potrebbero aver avuto voglia di guardare pezzi super senior o strutture biforcute, ma hanno smesso di farlo negli ultimi 12-18 mesi. Molte banche e altri istituti di credito tradizionali sono stati oberati di richieste di liquidità e quindi potrebbero non essere stati in grado di concentrare l’attenzione in altre direzioni.
È probabile che anche il Gruppo bancario europeo dovrà affrontare un ampio portafoglio di prestiti in sofferenza nel 2022. Resta da vedere come reagiranno e quale sarà la loro propensione a nuovi prestiti in tale contesto. Questo ridimensionamento potrebbe segnalare un cambiamento strutturale a lungo termine e potrebbe volerci un po’ di tempo prima che le banche tornino in modo significativo sul mercato delle operazioni di private equity.
Una nota positiva, gli sforzi per colmare le lacune di liquidità hanno portato a una maggiore collaborazione tra sponsor di private equity, mutuatari e prestatori, una tendenza che potrebbe continuare a lungo termine.
Alla ricerca della longevità
Il COVID-19 ha accelerato l’innovazione e introdotto molte risorse sul mercato. La sfida che avanza nei prossimi cicli di investimento è determinare quali asset rappresentano mode passeggere e quindi dovrebbero essere evitati, e quali asset hanno longevità.
L’afflusso di nuove idee sanitarie nel 2020 è ultra frammentato e competitivo. Sebbene molte di queste risorse abbiano realizzato entrate significative negli ultimi 18 mesi, sono ancora diversi anni dall’essere “pronte per la prima serata” con un track record che supporta la redditività a lungo termine.
In attesa
Uno degli sviluppi più promettenti emersi dalla pandemia è stato il riconoscimento che affrontare sfide di questa portata richiede di operare con un maggiore livello di collaborazione. I partner su entrambi i lati delle trattative hanno beneficiato dell’aumento del flusso di informazioni verificatosi negli ultimi 18 mesi. Un modello di partnership più collaborativo ha reso più facile fare le cose a vantaggio di tutte le parti durante il COVID-19 e ha il potenziale per continuare a farlo.